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顺鑫农业:白酒全国化稳步推进 价格管控须加强
责任编辑:蕾蕾  发布时间:2019-11-6 11:39:56  文章来源:佳酿网  作者:佚名

  公司三季度收入边际明显提速,猪肉和地产业务边际贡献明显,白酒业务保持平稳,三季度利润体量较小,费用率确认节奏影响导致下滑69.7%,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。白酒业务全国化布局有效推进,当前白酒业务仍在全国化红利期,成长逻辑并未改变,不过体量过百亿后,我们认为价格管控问题更须加强。调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍pe,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-a”投资评级。

  报告正文

  三季度收入边际明显提速,预计猪肉业务边际贡献明显,白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元,分别增长20.2%和23.9%,其中三季度收入利润占全年比重较低,19q3收入25.46亿元,增长34.3%,结合草根调研反馈,白酒业务增速保持平稳,三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大,净利润1666万元,体量较小背景下,大幅下滑69.7%。现金流方面,三季度销售回款增长39.9%,期末预收款48.26亿元,环比中报略下降,继续维持高位。

  三季度利润体量较小,受毛利率和费用确认节奏影响,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%,下降3.2pcts,其中单q3毛利率28.8%,大幅下降3.5pcts,主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响,同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面,前三季度销售费用率9.3%,下降1.2pcts,市场推广费用有经销商承担模式的财务效应显现,不过单q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%,费用确认季节性因素影响所致,三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%,下降0.5pct,其中单q3管理费用率提升0.3pct至7.6%,费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。

  牛栏山全国化有效推进,现阶段渠道强推力有望延续,不过百亿体量后,价格管控问题须加强。牛栏山品牌全国化布局依然有效推进,一是在光瓶酒市场市占率持续提升,二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响,若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分,我们认为在渠道roe较高背景下,酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是,经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性,对于大众品企业持续稳健增长是必要一环,近年来愈发凸显,因此建议公司在突破百亿体量后,更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。

  投资建议:短期虽有波动,白酒业务仍在全国化红利期,维持“强烈推荐-a”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,不过体量过百亿后,价格管控问题须加强,若内部治理持续改善,相信全国化进程将更有支撑,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍pe,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-a”评级。

  风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升

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