青岛啤酒：毛利率低于预期 未来仍有望稳定增长

　　事项:青岛啤酒（600600）发布了2012年中报。报告期内,公司实现营业收入134.05亿元,同比增长11.2%;实现归属于母公司股东净利润10.07亿元,同比增长1.8%;基本每股收益为0.75元,每股净资产为8.71元。

　　业绩低于预期公司收入增幅符合我们的预期,收入增长主要由销量增加驱动:1h销量为418万千升,同比增11.3%,q2单季销量为254万千升,同比增12.9%;其中,主品牌青岛啤酒1h销量为220万千升,同比增8.2%。净利润增速低于预期,主要原因是毛利率回升幅度低于预期,q2单季毛利率仅为41.4%,我们分析应该是大麦之外的其他成本上升幅度较大所致。

　　预计全年量增10%左右,2h均价将有所提升2012年1-6月,我国啤酒行业累计销量增长4.85%,公司销量增速明显高于行业平均水平,市占率进一步提升至17.8%。我们预计公司全年销量增速为10%左右,但是2h销量结构会略有变化,主品牌销量增速有望继续提高。分区域来看,华北和华东地区增长强劲,收入增速分别为19%和27%,本部山东地区也实现了12%的增长,而华南市场已经比较成熟,增速为4%。

　　2h毛利率稳中趋升,全年费用率预计持平公司1h的毛利率为40.5%,同比下降2.8个百分点;q2单季为41.4%,同比下降1.5个百分点,环比上升2.2个百分点。我们认为,低价大麦在q2已经开始进入公司报表,但是毛利率提升幅度显然低于我们之前的预期,原因该是:1、大麦之外的其他成本上涨幅度较大所致;2、上半年主品牌产品占比有所下降,影响了盈利能力。随着下半年主品牌占比的提高,预计毛利率将会稳中趋升。

　　费用率方面,1h销售费用率同比下降1.4个百分点至18.4%,这主要与公司全年营销费用的投入节奏有关,预计q3销售费用率会明显提升,全年有望持平。

　　下调盈利预测,维持“推荐”评级下调全年毛利率至42%,相应下调2012年eps至1.46元。预计公司未来三年营收cagr为15%,净利润cagr为19%,2012-2014年eps分别为1.46、1.75和2.17元,同比分别增13.3%、20.2%和23.7%;较新收盘价对应的动态pe分别为24、20和16倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头,公司市场份额有望持续提升,平稳增长确定性高,维持“推荐”的评级。

　　风险提示经济增速的持续下行对于啤酒需求产生不利影响。