（来源：中访网财见）

　　不少投资者心生疑惑，即便白酒行业处于深度调整周期，区域酒企大多仍保有基础销售收入，为何这家名称带有鲜明酒业标识的港股平台，酒类业务颗粒无收？答案藏在双方合作架构之中。

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　　审核|李晓燕

　　继珍酒李渡登陆港交所之后，市场曾期待港股迎来第二家白酒上市主体，杜甫酒业集团（00986.hk）更名落地时，一度被贴上“港股白酒第二股”标签。然而最新财年业绩出炉，一个颇具戏剧性的数据引发行业热议：报告期内白酒相关代理业务营收录得0港元。顶着杜甫国民文化ip的上市公司，账面上没有产生任何酒类销售收入，这一反差，也让外界重新审视这场特殊的产融合作。

　　根据财报数据，2025年4月至2026年3月完整财年，杜甫酒业集团总营收5494.30万港元，同比下滑18.34%，年度净利润由盈转亏，亏损规模达到1766万港元。公司现有收入来源依旧依托传统板块：珠宝业务营收1903.80万港元，同比下滑近45%；放贷业务贡献3590.50万港元营收，小幅增长9.28%。两大板块营收相加，刚好覆盖公司全部收入，意味着市场寄予厚望的白酒代理业务尚未形成实质销售流水。

　　不少投资者心生疑惑，即便白酒行业处于深度调整周期，区域酒企大多仍保有基础销售收入，为何这家名称带有鲜明酒业标识的港股平台，酒类业务颗粒无收？答案藏在双方合作架构之中。

　　这场合作始于2025年2月，彼时证券简称尚为“中国环保能源”的上市公司，与四川杜甫酒业签订三年销售代理协议。上市公司拿下杜甫白酒在中国港澳台、日韩、新加坡等亚洲市场独家经销权，同时拥有内地非独家销售权限。外界容易将这一操作等同于传统意义上的借壳上市，但二者有着本质区别。传统借壳需要完成资产、股权注入，核心酒业资产纳入上市公司体系；本次合作仅仅是签署经销授权，酿酒生产、国内渠道运营、品牌本体全部保留在四川杜甫酒业，港股主体仅作为产品代理商，无法分享上游生产环节收益。

　　协议约定三年海外市场销售目标1.5亿元，达成目标后上市公司可获取销售额1%分红。值得注意的是，这份目标不附带业绩对赌与违约赔偿。简单来说，销售目标更偏向合作预期，倘若海外市场开拓不及预期，不会产生任何追责条款。海外白酒赛道本身壁垒极高，国际消费者的饮用习惯难以快速扭转，出海赛道长期由头部白酒企业主导。对于区域文化白酒品牌，短期内打开东南亚、东亚市场难度巨大，白酒营收暂时归零，正是海外渠道拓展遇冷的直观结果。

　　站在产业视角来看，这次合作本质上是一次双向选择、各取所需的战略尝试。对于四川杜甫酒业而言，当下a股白酒ipo通道持续收紧，多家知名酒企冲刺上市进程停滞。通过代理授权、上市公司更名的方式，低成本获得面向资本市场的曝光窗口，借助港股平台赋能全国招商、打响诗酒品牌知名度，属于风险较低的品牌资本化探索。作为拥有数十年酿酒底蕴的川酒企业，杜甫酒业脱胎于1983年绵竹曲酒二厂，具备五千吨原酒生产产能，长期深耕诗酒文化赛道，布局“酒业+文旅+文创”模式，差异化的文化定位，也是其寻求资本助力、突破区域酒企增长天花板的核心抓手。

　　反观原中国环保能源，此前主业珠宝业务持续承压，亟需寻找新故事激活上市公司价值。借助白酒赛道热度完成更名转型，拓宽资本市场想象空间，成为这家港股平台转型的重要尝试。港股市场监管规则更侧重信息披露，对于存量上市公司主业切换没有如同a股借壳一般严苛的持续营收硬性要求，也为这类轻资产业务合作留出了探索空间。

　　当然，热闹的资本布局背后，挑战同样客观存在。一方面，上市公司白酒业务短期无法贡献收入，原有珠宝业务持续萎缩，业绩承压已是现实；公司近期公告拟布局ai数字人营销业务，跨界新赛道的规划，也引发市场对于企业战略重心摇摆的讨论。另一方面，四川杜甫酒业本身以区域市场为基本盘，全国化渠道建设尚在推进之中，企业参保人员规模偏小，如何平衡文旅文创、资本运营与白酒主业生产销售，是长期课题。同时，依托历史名人ip打造产品体系，需要持续关注相关广告宣传合规红线，规避行业同类案例暴露出的宣传风险。

　　放在中小白酒企业发展大背景下，杜甫酒业这次港股探索，提供了一条区别于ipo、重大资产重组的新思路。国内大量区域酒企想要拥抱资本市场，却面临上市门槛高、周期漫长等难题。品牌授权、渠道代理这类轻量化合作模式，可以让酒企以较低成本试水资本市场。但本次案例同样证明：资本市场的关注度只能作为助推器，白酒行业最终比拼的依旧是产品力、渠道运营能力。没有持续落地的销售业绩，再好的资本故事也难以长久支撑市场信心。

　　长远来看，本次合作更像是一场漫长突围的开端。海外渠道培育、品牌全国化拓展都需要时间沉淀。如果后续代理渠道顺利打开局面，上市公司白酒业务有望实现从0到1的跨越；倘若海外市场持续难以突破，双方也或将重新调整合作路径。对于杜甫酒业而言，依托诗酒文化走出差异化路线的方向清晰，如何平衡资本热度与实业深耕，把ip优势转化为稳定的产品销量，才是决定这场资本尝试成败的关键。