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　　一直以来，白酒行业有一个说法，是铁打的茅五，流水的老三。

　　而在放开白酒自主定价权之后相当长的一段时间里，泸州老窖一直以“茅五泸”，雄踞白酒老三之位，直到2010年，才被洋河替代。

　　这么多年以来，泸州老窖从未放弃过重回第三，并一直将其作为企业目标。

　　但随着2026年上半年财报的发布，这个曾经的白酒老三，似乎更加掉队了。

　　01

　　8月25日，泸州老窖披露半年报。

　　2026年上半年，公司实现营业总收入104.72亿元，同比下降36.35%；归属于上市公司股东的净利润43.39亿元，同比下降43.37%。

　　对于营业收入下降的原因，泸州老窖直言不讳，系“本期产品销量减少所致”。

　　公司基本每股收益也从去年同期的5.21元骤降至2.95元，经营活动产生的现金流量净额更是从60.64亿元大幅缩水至20.82亿元，同比下滑65.68%，造血能力大幅下滑。

　　或许也是因此，泸州老窖在今年中期选择了暂停现金分红。

　　而这样的财报数字放在任何一家上市公司身上都堪称惨烈，更何况是泸州老窖，其冲击力更是远超数字本身。

　　泸州老窖的业绩下滑，早从去年就已开始。

　　2025年全年，泸州老窖尚且实现了总营收257.31亿元，归母净利润108.31亿元，同比分别下滑17.52%和19.61%。

　　那是公司自2015年以来首次出现年度营收和净利润双双下滑。

　　但彼时市场尚存一丝侥幸，这或许只是周期调整中的一次颠簸。

　　然而事实证明，与2026年上半年的断崖式下跌相比，2025年的降幅反倒显得温和。

　　进入2026年第一季度，公司总营收80.25亿元，同比下降14.19%，归母净利润37.08亿元，同比下降19.25%，环比确实有所收窄，也是因此，市场一度燃起泸州老窖触底反弹的希望。

　　然而半年报的最终数字表明，二季度的形势远比预期更为严峻——

　　单季营收仅约24.47亿元，净利润仅约6.31亿元，环比一季度分别下滑约69.5%和83%。

　　如果说惨淡的业绩数字是果，那么过去一年多以来，泸州老窖的渠道策略便是因。

　　过去一年，泸州老窖主动选择了“控量挺价”的防守姿态，通过控盘分利模式构建利润分配体系，并通过清理渠道等措施维护价格体系稳定。

　　2026年上半年，以国窖1573、泸州老窖特曲为代表的中高档酒类实际产量仅为4801吨，较去年同期断崖式暴跌77.40%。

　　产量砍掉七成多，销量随之下降42.53%，但吨价反而逆势提升了6.4%。

　　因此，其核心单品国窖1573批价一直保持相对稳定，下滑幅度较为缓慢。

　　然而与此同时，随着贵州茅台开启线上直售，价格随行就市，整个白酒行业开启了轰轰烈烈的降价潮。

　　去年开始，贵州茅台下调了茅台1935等产品的价格，五粮液也通过大额补贴等方式变相降价，其核心单品第八代五粮液在2026年上半年动销实现了同比两位数增长。

　　这种策略差异导致国窖1573的市场份额被分流，动销承压，进一步加剧了其销量的下滑。

　　今年上半年，泸州老窖中高档酒库存量达到了32713吨，较上年同期逆势增长8.6%。

　　曾经引以为傲的国窖1573系列，在高端白酒的价格带争夺战中正面临前所未有的压力。

　　在执行挺价策略的这一年多以来，泸州老窖董事长在多个场合强调，国窖1573的价格策略是立足长期发展的战略抉择，“不降价即滞销”已被证伪。

　　但“挺价”策略的代价同样显而易见——

　　当终端动销疲软而价格坚挺时，渠道库存压力便持续累积，经销商打款意愿下降，最终反映在报表上就是营收和现金流的双重塌方。

　　股价，是市场对此最直接的回应。

　　截至8月26日收盘，泸州老窖报82.72元/股，总市值已缩水至1216亿元。

　　从2021年2月盘中创出的305.43元历史高点，到如今82元左右的股价，泸州老窖的市值也从超过4500亿元缩水至不足1300亿元。

　　四年时间，三分之二的市值蒸发，这不仅仅是周期的力量，更是市场对泸州老窖的重估。

　　如今，泸州老窖动态市盈率约16.22倍，静态市盈率约11.24倍，在行业中已经处于较低区间。

　　对比来看，茅台、五粮液的市盈率均为约22倍。

　　对于一家毛利率高达86.6%（2025年度）、资产负债率仅23%的消费品巨头来说，16.28倍的估值已经体现出了市场的悲观预期。

　　那么，这样悲观的定价中，是否也隐含了过度低估的可能？

　　02

　　近两年的白酒行业，注定不同以往。

　　中国酒业协会与毕马威联合发布的《2026中国白酒市场中期研究报告》将行业现状定义为“量价利三杀”，也即是，产量、销量、利润三重收缩。

　　这是因为，过去多年的白酒周期尽管起起伏伏，但白酒的社交货币属性，始终坚挺。

　　而这一轮白酒周期，这个行业的社交货币属性正在逐渐退潮，回归到最根本的饮品属性。

　　因此，目前的困境，并非短期周期波动，而是行业的整体结构性改变。

　　放眼行业的长期走向，有几点趋势已经相当清晰。

　　首先是，行业集中度的不可逆提升，马太效应愈发突出。

　　目前，白酒行业头部企业cr5集中度已升至65%，中小酒企面临加速出清。

　　白酒行业很难再回到所有品牌普遍增长的时代，因为高端品牌的品牌力、渠道控制力和现金流更强，在低谷期更有能力控货、稳价和保护经销商。

　　其次，是全行业的渠道革命。

　　随着白酒消费场景从宴饮、聚会，逐渐转向自饮、小聚，白酒的销售渠道也在发生改变。

　　酒企正全面从b端转向c端，数字化营销、直营体系建设成为行业共识。

　　那么，泸州老窖，是否还有机会？

　　如今的泸州老窖，早已离白酒老三这个位置越来越远。

　　2025年，汾酒全年营收达到387.2亿元，归母净利润122.5亿，不仅在营收规模上领先泸州老窖近130亿元，在净利润上也以14亿元的优势完成了全面反超。

　　这是多年来汾酒首次在营收和利润两个维度上同时超越泸州老窖。

　　2026年第一季度，汾酒实现总营收149.2亿元，归母净利润53.8亿元，单季利润已经超过泸州老窖上半年利润的总和。

　　白酒老三的位次更迭，已经是既成事实。

　　但作为拥有国窖1573这一超级大单品的“浓香型鼻祖”，泸州老窖仍旧有其突出之处。

　　首先是，即便经历如此剧烈的调整，目前泸州老窖的毛利率仍高达85.35%，在已披露的同业公司中排名第二，其盈利能力并未崩塌。

　　其次，目前泸州老窖估值仅16倍，低于近十年80%的时间，2025年度分红85亿元，分红率高达78.48%，高股息，也为估值提供了安全垫。

　　再叠加其深耕县域市场，推进渠道数字化和产品创新年轻化路径等，泸州老窖的股价，仍有提升空间。

　　当然，风险同样不容忽视。

　　泸州老窖对传统大商渠道的依赖程度极高，传统渠道营收达94.94亿元，占总营收比重超过90%，前五大客户更是吃掉了六成营收。

　　这种渠道结构的失衡，在行业上行期是高效的杠杆，在下行期则可能成为拖累。

　　此外，国窖1573过去十年的高速放量高度依赖渠道高额利润空间的强力推力，一旦终端真实动销跟不上，靠“断供”强行托住账面批价，不仅摧毁了单季度的报表利润，也让企业在缺乏真实开瓶消费支撑的背景下，承担着巨大的产能闲置与折旧成本。

　　重回行业前三的目标，泸州老窖已经喊了超过10年。

　　目前的泸州老窖，正处在一个微妙而关键的十字路口。

　　一方面，它拥有无可争议的品牌底蕴，但另一方面，它也面临着前所未有的结构性压力。

　　在这场白酒行业的漫长冬季里，泸州老窖选择的是最为艰难的路，那就是宁可承受业绩的断崖式下滑，也要守住国窖1573的价格底线。

　　这是一场豪赌，但泸州老窖同样也已经为此支付了相当悲观的定价。

　　至于未来的发展如何，那就要看，当行业寒冬过去，守住了价格和品牌的企业，是否能够获得更大的市场份额和更高的利润弹性。

　　03

　　结语

　　7月开始，白酒行业一度上演了一场酣畅淋漓的估值修复行情。

　　然而，上涨的走势在8月戛然而止，随着贵州茅台等一众白酒龙头发布业绩，中证白酒指数从高点回落近10%。

　　这样的走势，已经显示出了如今市场对于白酒行业走势判断的分歧。

　　随着白酒行业的结构性改变，判断一家酒企能否率先走出调整期，不再只取决于其品牌属于高端、次高端还是地产酒，更要取决于核心产品的真实动销、渠道利润、市场价格、现金回款和经营现金流。

　　对于白酒而言，最剧烈的下滑阶段可能正在过去，但真正的复苏还未到来。

　　唯一确定的是，分化已经不可逆转，即便迎来复苏，也不会是所有酒企共同增长。（全文完）