（来源：中信证券研究 中信证券研究）

　　文｜姜娅 蒋祎 江旭东 张晟

　　我们认为烈酒拍卖渠道已经成为值得酒类龙头关注的渠道之一。一方面，酒类拍卖会规模正在快速上升，对拍品的评定、验真和定价也逐步标准化；另一方面，头部拍卖行正逐步将消费者教育融入酒类拍卖中，吸引年轻消费者、帮助新进消费者理解酒类品鉴和文化。考虑到白酒、威士忌等行业正迎来变化，本报告基于苏富比拍卖行的案例全面分析。

　　▍全球拍卖市场规模稳定，中美为规模前两大市场。

　　根据statista数据，2025年全球艺术品及其他拍卖规模达到249亿美元，折合人民币约1700亿元人民币，2020-2025年cagr为3.3%。美国/中国/英国/法国地区拍卖会规模为85/60/35/27亿美元，对应占比分别为34%/24%/14%/11%。

　　▍酒类拍卖会：规模上升，逐步标准化。

　　我们测算酒类拍卖会目前预计规模在30-50亿元人民币，较5年前增长超40%。从发展特征来看，拍卖行基本完成了产品定价体系建设和标准化评定，并呈现三方面多元化特征：1）参与者：更多国际拍卖行切入赛道，酒类拍卖从以苏富比为主逐步发展成多龙头的格局；2）品类：近3年烈酒在拍卖销售额的占比近几年快速上升，全球市场对烈酒的年份稀缺性、风味价值、老酒收藏属性等都有更全面的认可，改变了单一葡萄酒品类的特征；3）产品：消费者需要不同口味和年份产品，增加包括日威、波本等日美产地威士忌及酱香、清香等中国白酒产品。

　　▍海外之鉴：苏富比如何进行消费者教育？

　　苏富比的年轻化：收藏家如何从0开始。苏富比建立了从“学院–线下精品店–艺术展–金融支持”的完整链路。在学科建设方面，茅台以艺术学院为核心，健全藏家教育体系，开设学位课程、短期培训与新藏家工作坊，普及收藏知识，截至目前公司课程已经和清华大学、曼切斯特大学等合作。同时，公司为了年轻玩家也推出了线下精品店，通过腕表、珠宝等轻奢品类降低收藏门槛。随着消费者逐步成熟，苏富比也拥有包括藏品的全球巡展、艺廊活动、高端圈层活动等，实现客户全年龄周期的培育。在上述基础上，考虑到艺术拍品难以标准化，苏富比提供全链条金融服务以提升与消费者的粘性。

　　酒类拍卖：葡萄酒具备借鉴意义，已体系化建立产品梯队、体验和文化活动。1）葡萄酒：苏富比深耕葡萄酒拍卖数十年，已围绕慈善、博物馆运营建设、酒厂体验等方面构建起成熟特色活动，将拍卖会做成消费者共荣共享的场景。2）烈酒：尚未形成体系化的运营活动，缺乏类似葡萄酒的历史叙事与场景生态，目前主要拍卖活动多围绕威士忌、白酒等个体稀缺拍品展开，收藏文化与体验链条仍处培育早期。

　　▍风险因素：

　　宏观消费需求不及预期；行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；白酒行业渠道库存风险；食品安全问题。

　　▍投资策略。

　　我们判断白酒行业周期底部已至，头部酒企加速出清、库存去化、量价触底、供给主动收缩、渠道生态改善、市场预期低位等底部特征已逐步显现。虽然内需复苏的时间和节奏难以预测，但长期向好趋势明确，考虑到目前白酒行业周期底部已至，且头部白酒公司通过提高分红率、回购、增持等不断提升股东回报，提供较好的投资安全边际支撑。白酒的陈年属性和茅台的品牌力支撑使其具备较高收藏价值。我们认为具备千年历史的白酒品类具备穿越周期的能力，时间的沉淀将体现其内在价值，当前行业已处于底部区间，具备较高的安全边际，我们仍延续对头部名酒企业的配置建议。