泸州老窖:业绩超预期,特曲放量增长

　　3q16营收增22%,增速环比1h16的16%提速,管理层完成16年80亿目标的动力足。(1)由于6月底1573停货,8月中旬才恢复,估计3q161573出货增速可能慢于中档酒。(2)由于中档酒上年同期基数偏低,15年下半年收入仅为6亿,估计3q16中档酒明显提速,主要是特曲贡献,根据秋糖会信息,特曲公司现有团队已扩编到1200余人,作战区域达400个。(3)博大15年12月开始调整,低档酒由于品牌清理,估计3q16收入继续下降,降幅可明显收窄,预计16年末可见底。(4)公司15年报中提出16年实现80亿收入、18亿净利的目标,16年是新管理层上台后的个完整年度,完成业绩目标的动力足。

　　3q16毛利率大幅上升,推动净利率提升,净利增31%。(1)毛利率同比上升13pct至70%,环比升9pct,我们判断随着历史遗留问题解决,通过折扣形式给经销商费用支持明显减少。(2)销售费用率同比升3pct,延续了1h16的趋势,主要由于公司大幅扩充了销售团队。(3)以华西证券为主的投资收益同比增27%,好于我们的预期。(4)少数股东损益同比下降75%,估计与低档酒调整有关。

　　茅五挺价创造良好的市场环境,1573量价齐升,成为16年较大的亮点,未来需解决好与竞品的价格定位问题。秋糖会信息显示2016年销售口径1573增长82%,虽然销售与报表口径数据有差异,也可参考,同时一批价从年初550-560元上升至现阶段600-620元,16年1573量价齐升。但公司提价决策十分谨慎,10月才开始按照计划内和计划外两个价格出货,进行试探性提价。考虑品牌差异,我们认为1573与五粮液当前60元的差价处于合适位置。

　　盈利预测与投资建议:预计16-17年eps(不考虑增发摊薄)分别为1.29、1.51元,同比增22%、17%。我们认可高管团队的能力和思路,虽然产品和渠道调整较为复杂,但向好趋势确立,给予买入的投资评级。

　　风险提示:茅五量价思路出现摇摆。