来源：证券市场周刊

　　“i茅台”贡献超四成营业收入，706亿元现金流筑牢安全边际。

　　8月14日晚间,贵州茅台公布2026年中期业绩，2026年上半年公司录得营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比下滑1.95%。此外，截至今年二季度末，中央汇金、证金公司均退出贵州茅台十大股东名单。

　　8月17日开盘，受市场情绪影响，a股市场白酒股集体下跌。但仔细阅读贵州茅台的半年报发现，这是一份“营收稳、改革进、现金流强”的公司半年报。其中，i茅台贡献超四成营收，706亿元经营活动现金流筑牢安全边际。

　　在半年报发布后，多家机构纷纷对贵州茅台给出买入评级，同时认为整体白酒行业的底部特征已逐渐显现。

　　公司渠道加速向i茅台集中

　　从公司产品的情况来看，贵州茅台酒经营韧性凸显、系列酒依然拖累营业收入的表现，渠道加速向i茅台集中，改革红利加速释放。

　　贵州茅台半年报显示，上半年茅台酒和系列酒分别实现收入777.2亿元和129.3亿元，同比增长2.8%和下降6.0%；单看第二季度，茅台酒和系列酒分别为317.2亿元和50.5亿元，同比下降1.0%和25.0%，较第一季度分别环比增长5.6%和12.2%，从数据层面来看明显走弱。

　　分渠道来看，上半年直销和批发渠道分别实现收入519.6亿元和387.0亿元，直销渠道同比增长29.9%，批发渠道同比下降21.6%；单看第二季度，直销渠道实现收入224.6亿元，同比增长33.8%；批发渠道实现收入为143.1亿元，同比下降34.9%，批发渠道较第一季度下降10.9%。

　　对此，招商证券认为，之所以出现这种情况主要源于两方面因素：首先是在市场化改革过程中，取消分销、削减经销商非标配额加速落地；其次是普飞渠道发货节奏回归常态，上半年批发渠道销售额同比减少约106亿元。

　　其中，i茅台在上半年和整体二季度分别实现收入402.6亿元和187.1亿元，同比增长274.2%和282.6%，主要是飞天茅台在i茅台销售势能延续，代售制下经销商非标销售同步计入i茅台收入，i茅台贡献超过四成的营业收入。

　　招商证券表示，测算剔除i茅台后其他直销渠道上半年和整体二季度营收，分别同比下降60.0%和68.5%，自营店等直销渠道缩量流入i茅台销售。

　　据贵州茅台2025年度股东大会披露，截至今年5月31日，i茅台累计注册用户数已达9615万人，年内新增约1667万人，平均月活约956万人，成交订单约713万笔。此外，贵州茅台还专门出资6亿元成立全资子公司“贵州爱茅台数字科技有限公司”，将数字营销上升为独立战略实体。

　　贵州茅台现金流创历史新高

　　与上半年净利润微调形成鲜明对比的是，贵州茅台现金流表现极为强劲。上半年经营活动产生的现金流量净额高达706.91亿元，同比大幅增加438.84%。截至2026年6月30日，公司现金余额达1848.11亿元，较今年年初增长46.18%。

　　实际上，充沛的现金流为贵州茅台应对市场波动、推进市场化改革提供了充足的“弹药”。在“轻负债、高现金”的财务结构下，贵州茅台完全不存在任何有息债务风险，拥有充足的资金去推动改革、回购股份、回馈股东，而不必在周期下行时被动收缩。

　　2025年度，公司全年派发现金红利650.33亿元，占归母净利润的79%，连续两年践行“不低于当年归母净利润75%”的分红承诺。在报告期内，公司累计回购股份218.86万股并完成注销，回购总金额约30亿元——而这是贵州茅台上市以来第二轮注销式回购，两轮累计动用90亿元实施注销式回购。

　　此外，贵州茅台经营现金流大幅领先于营业收入，说明公司在产业链中具有超强定价权和预收款优势。这既是现金充裕的原因，也是品牌稀缺性的体现，形成了良性循环。

　　多家机构给出买入评级

　　自贵州茅台公布2026年中期财报后，多家机构给出“买入、推荐、强推和跑赢行业”的投资评级。

　　8月17日，花旗银行表示，贵州茅台看起来疲弱的二季度销售和净利润数据很大程度上受到向直销模式(dtc)转型而失真，预计下半年公司销售将重新加速，重申对公司的买入评级。而直销模式放大了销售的季节性波动，尤其是在传统淡季的第二季度。鉴于贵州茅台已于7月18日实施第二轮提价，公司有动力将部分库存供应从第二季度转移至第三季度，且第三季度恰逢中秋佳节。随着中央汇金和证金公司二季度退出前十大股东名单，相信投资者的情绪已经触底。

　　其中，华创证券依然给出了2030元的强推目标价。该机构的报告指出，贵州茅台报表实质扎实，经营向上明确。尽管宏观消费环境未见明显好转，但贵州茅台通过市场化改革已明确找到破局之道，上半年初步验证公司市场化改革成效；尽管二季度报表有所下滑，年内看兼顾报表和稳价稳中向好，下半年基数降低后增长确定性提高，且明年通过提价效应和产品结构增长路径清晰，中长期正在构建“以需求为导向、以消费者为中心”to c营销体系，维持一年目标价2030元和“强推”评级。

　　招商证券认为，二季度业绩略低于市场预期，主要系系列酒及批发渠道销售较同期有明显下滑。从经营端角度，改革的阵痛不可避免，公司决心不减。7月公司上调飞天零售价和经销商合同价，这一提价信号积极，飞天茅台需求具备较强的韧性，批价也稳中上行。考虑到公司提价红利的延续，2027年经营有望好于2026年，当前股价对应2026年pe为20.3倍，维持“强烈推荐”投资评级。

　　白酒板块底部特征尽显

　　由点到面，对于整体白酒板块，机构认为底部特征已逐渐显现。

　　申万宏源认为底部有几大特征：首先是板块调整的时间和幅度已较充分；其次是股价已基本反映市场悲观预期；再次是优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平；最后是临近旺季，高端酒价格逐步上行，头部企业动销将改善。

　　该机构认为，贵州茅台价格一季度已筑底，行业迎来本轮周期拐点，行业未来的趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免。尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间。展望2026年全年，若基本面如期修复，预计2026年底-2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期，重点推荐贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、金徽酒等。

　　国泰海通认为，消费行业底部特征显现，基本面悲观预期充分反映，白酒基金重仓比例已跌至历史低位，随着风格再平衡及估值修复，预计将呈现结构性机会，推荐迎驾贡酒、古井贡酒、今世缘、贵州茅台等。

　　该机构认为，当前白酒行业处在本轮周期底部，报表已连续多个季度调整，结合已披露的半年报业绩预告及调研情况，2026年2季度行业报表层面将延续出清状态，仅部分个股有望实现同比持平或正增长。与此同时酒厂愈发理性，渠道库存的绝对量稳中有降，价格急跌的情况显著缓解。

　　“需求端，二季度白酒大盘偏弱，五一和端午假期小旺季表现一般，部分场景仍未完全恢复。目前业内普遍认为2026年—2027年为筑底期，下半年中秋国庆及2027年开门红将是重要观察点，随着白酒饮用需求正常化，白酒行业有望迎来拐点。”其进一步强调。