来源：界面新闻

　　文｜向善财经

　　8月19日，华润啤酒交出了2026 年上半年的成绩单。

　　财报数据显示，公司上半年实现综合营业额242.4亿元，同比增长1.2%；股东应占溢利51.69 亿元，同比下降10.71%。

　　单看净利润这一项，两位数的下滑幅度确实容易让市场产生悲观解读。

　　财报发布次日，或许是受到这些情绪面的影响，公司股价低开低走，盘中创下20.54港元的52周新低，单日跌幅超过6%，并且连续两天大幅下跌。

　　再加上仅仅1.2%的营收增速，一时间，华润啤酒增长失速的论调开始流传。

　　可事实是否真的如此呢？

　　如果拆解利润结构和业务细节就会发现，这份财报的实际成色远没有净利润增速显示的那么差。

　　净利润的下滑，更多是去年同期一次性收益带来的高基数效应，而非经营基本面出现了根本性恶化。啤酒核心主业依然保持着量价齐升的韧性，在行业整体近乎零增长的背景下跑赢了大盘。

　　换句话说，这更像是一场由会计确认节奏导致的业绩“假摔”。

　　而真正值得讨论的，是啤酒基本盘的稳健性能不能持续，以及连年下跌的白酒业务的调整方向到底对不对。

　　啤酒基本盘扎实，华润啤酒的“真面目”

　　很多人看财报只看归母净利润的同比增速，但对华润啤酒这样有大额非经常性损益的公司来说，单一的净利润指标很容易产生误导。

　　要判断真实的经营状况，得把一次性因素剥离掉，单独看啤酒主业的表现。

　　利润下滑的主要原因，是去年的“意外之财”今年没了。

　　时间倒回2021年1月。当时华润啤酒的间接附属公司华润雪花啤酒，与华润置地旗下的深圳市润投咨询有限公司签订了投资合作协议和搬迁补偿协定。

　　因为深圳城市更新和地块开发的需要，润投向华润啤酒支付一笔搬迁补偿款，华润啤酒则按照地块交付和搬迁的进度，分期把这笔钱确认为当期收益，计入 “其他收入及其他收益” 科目。

　　2025 年上半年是这笔补偿款的确认高峰期，单期就确认了约8.27亿元。

　　而进入2026年，搬迁协议已经进入收尾阶段，上半年只确认了约8000万元的补偿收益。前后一对比，仅此一项就比去年同期少了约7.47亿元的利润。

　　所以，扣除搬迁协议相关收益后，啤酒业务 ebit为71.19 亿元，同比增长 1.2%

　　剥离掉非经常性因素再看啤酒主业，在行业整体存量博弈、几乎零增长的大背景下，华润啤酒实现了销量、均价、营收的全面正向增长。

　　先看总量。上半年啤酒业务实现销量660万千升，同比增长1.7%；实现营业额236.7亿元，同比增长2.2%；产品平均销售价格同比提升0.5%。量、价、额三项指标全部正增长，这在当下的啤酒行业里并不容易。

　　横向对比行业大盘，这份增长的含金量就更突出了。

　　2026年1-6月，全国规模以上啤酒企业累计产量仅同比增长0.2%，整个行业基本就是原地踏步的状态。华润啤酒1.7%的销量增速，明显跑赢了大盘。

　　再看竞争对手的表现。

　　天眼查app显示，同在8月19日发布半年报的重庆啤酒，上半年实现啤酒销量174.92万千升，同比下滑2.87%；营业收入85.76亿元，同比下滑2.98%；净利润15.86亿元，同比下滑 8.19%。不仅营收利润双降，连销量也出现了负增长。

　　行业整体零增长，头部竞品出现负增长，华润啤酒还能保持销量、营收双正增长，这说明其基本盘的韧性足够强。

　　而比总量增长更重要的，是产品结构的持续优化。

　　这两年的消费企业，在总量受到环境影响的同时，极具竞争力的头部企业都在朝着高端化的方向调整，像康师傅，凭借着更高端的方便面，重新恢复了增长；贵州茅台，在系列酒拉胯的同时，高端的飞天，精品茅都没有落下.......

　　华润啤酒也完成了这个转型的过程。

　　上半年最亮眼的数据，是次高档及以上啤酒的销量同比增幅超过 10%，占整体销量的比例已经攀升至 26% 以上。

　　也就是说，现在华润每卖出 4 瓶啤酒，就有 1 瓶来自次高档及以上价格带。普高档及以上产品的销量增速更快，同比增长约 15%，结构升级的趋势非常明确。

　　分品牌来看，梯队布局已经形成了多点开花的局面。

　　国际品牌喜力在去年高基数的基础上，上半年销量依然实现了 20% 以上的增长，连续多年跑赢行业大盘。

　　本土品牌的表现同样可圈可点。

　　老雪花、红爵这两年增长势头很猛，上半年销量分别同比增长超 40% 和超 80%，成为大众价格带的增长主力。勇闯天涯 superx 也保持了单位数的稳健增长，牢牢守住了中档价格带的基本盘。

　　当然这份财报也不是没有瑕疵，最直观的就是在产品结构大幅度优化的情况下，毛利率有所回落。

　　上半年公司整体毛利率为 47.7%，同比下降了 1.2 个百分点，这也是市场担忧的点之一。

　　但毛利率下滑的原因，并不是产品结构变差或者价格战，而是上游原材料和包材成本的上涨。其中啤酒瓶、纸箱等包装材料的价格上行，是最主要的影响因素。

　　这是全行业共同面临的问题，不是华润一家的特例。

　　这种成本端的压力本质上是阶段性的，大概率不具备长期持续性。

　　而且包材、大麦这些大宗商品的价格本来就有周期性，涨上去之后总会有回落的时候。对头部企业来说，成本压力反而会加速行业出清，中小企业扛不住成本上涨，市场份额会进一步向头部集中。

　　总的来说，啤酒主业的表现，足以证明华润啤酒的基本盘依然稳固，甚至在存量竞争中还在持续扩大优势。

　　但市场的担忧其实也不是真的在啤酒身上，真正压制估值、引发争议的，或许还是华润布局了四年的白酒业务。这块曾经被寄予厚望的第二增长曲线，如今正陷入进退两难的困局。

　　坚持长期主义，还是“断舍离”？

　　上半年华润啤酒的白酒业务的成绩单确实不好看，实现营业额 5.7 亿元，同比下降 27.2%；ebitda 为 0.84 亿元，同比下降 61.5%。

　　但客观来说，这里面既有行业大环境的原因，也有公司主动调整的因素。管理层在业绩会上也明确表态，白酒业务会继续做下去。

　　说白了，即使环境如此恶劣，管理层依然不否定“啤+白”的战略叙事。

　　目前华润白酒的调整思路也很清晰，总结下来就是优化产品结构，不把渠道放的那么广了，聚焦于一些重点市场。

　　但问题在于，这些动作本质上还是渠道端的优化，想继续用华润的渠道去解决白酒的问题，可渠道再强，解决的也是“买得到”的问题，解决不了“想买”的问题。

　　就拿茅台的渠道改革来说，i茅台的改革之所以大获成功，最核心原因，是过去大家都想买，但是不知道去哪能买到真货。反观茅台的系列酒，不仅仅上了商城，在经销商方面，还有更加实惠的奖励、激励政策，一样还是卖不动。

　　说白了，在存量竞争的时代，消费者的需求才是核心。

　　如果消费者不认可这个品牌、没有购买欲望，哪怕铺进再多终端，也只是把库存从厂家仓库搬到了渠道仓库，最终还是解决不了动销的问题。

　　这一点在不同层级的酒企身上体现得特别明显。

　　茅台、五粮液这种顶级品牌，遇到行业调整，可以通过控货、挺价、整顿渠道来稳住盘面。

　　因为它们的品牌力足够强，是消费者的第一选择，所以对经销商有绝对的话语权，渠道愿意跟着它们熬。

　　但对区域酒企、二线品牌来说，逻辑就完全不一样了，因为他们所处的价格区间有太多的竞品了，就拿金沙来说，中端白酒有茅五的系列酒，有习酒、郎酒，甚至还有珍酒。

　　此时，光靠渠道推力，或许已经很难撬动真实的消费需求了。

　　那该怎么办？

　　从这两年各家企业的动作来看，有两个方向似乎值得参考。

　　一方面是拥抱新世界，走企业家ip路线，像珍酒李渡那样靠吴向东的个人背书，在短视频平台快速推广，然后叠加更宽松的经销政策，快速起量。

　　赵春武虽然是国企的领导，但是国企也有像海尔周云杰这样的超级ip，而且从结果上来看，确实有效果。

　　同时管理层的改变，也能同时带动下面的政策调整，比如更多的线上比例，触达像直播这样的电商板块。

　　另一方面，是走年轻化路线，做低度酒、潮流小酒。依托华润的海量终端触达年轻消费者。

　　行业内，像五粮液、水井坊、山西汾酒等等企业，其实很早就在做这方面的业务。

　　比如看上去“老气横秋”的山西汾酒，通过“桂花酒”让50元上下的黄盖玻汾在年轻人中间形成了广泛的传播，现在哪怕是云南的偏远地区，山西汾酒在年轻人的饮酒场景中占据了重要的地位。

　　所以，对华润啤酒来说，现在最需要思考的可能不是融合华润的渠道，而是怎么满足消费者的新需求。

　　摘要作为核心大单品，酒体能不能再升级？口感能不能再优化？能不能针对不同的消费场景，推出更精准的产品？光瓶酒、小酒这些适配啤酒渠道的产品，能不能做出差异化的口感和风味？

　　这都是和渠道一样需要及时落地的问题，也是投资者们想要看到的答案。

　　如果能够看到这三家酒企显著的变化，相信投资者们也不会焦虑于短时间内业绩的得失。就拿这两天的泡泡玛特来说，虽然业绩没有达到增长的预期，但是新的ip撑起了第二增长曲线，有信心的投资者反而更多了。

　　接下来，赵春武执掌下的白酒业务能不能走出一条不一样的路，能不能从“渠道推力”转向“品牌拉力”，从“管理渠道”转向“经营用户”，或许才是决定这份“啤 + 白”战略最终成色的关键。

　　否则，就有可能像投资者们担心的那样，最后的结局还是“断舍离”。

　　最后，希望这家深耕酒业多年的头部企业，既能守住啤酒高端化的增长节奏，把存量市场的优势越做越牢。

　　也能在白酒赛道的摸索中找到破局方向，在产品创新与用户经营上走出属于自己的路径。愿它在行业周期里行稳致远，用更好的产品回应消费者，用更扎实的价值回馈长期同行的投资者。